11月19日上午，国开行采用数量招投标方式发行2008年第二十期金融债券(下称“08国开20”)，该债券为十年期固定利率债券，按年付息，发行量不超过591.8亿元。

虽然国开行对本期债券保留增发权利。但令其失望的是，“08国开20”实际发行总量仅为270.6亿元，尚不足计划发行量的一半。

糟糕的发行结果直接导致国开行的两项计划落空，一是借此次数量招标向辛苦一年的承销团成员派送“红包”，二是以相对较低的成本筹得大量资金，为商业化改革添砖加瓦。

多位交易员表示，近期债市抛压较大，导致收益率上行，始作俑者可能是基金；前期基金以投机目的涌入债市，此番抛售债券正是为了腾挪资金，转战股市，这与近期上证综指重回2000点关口，不无关联。

两项计划落空

接近年关之际，国开行进行数量型招标，本是一种惯例。

11月19日晚间，一位“08国开20”的承销团成员人士称，国开行采取数量招标，原有向承销商配送“红包”之意，因为当初在确定票面利率之时，3.42%的利率高于二级市场收益率约10至20个基点。换言之，一二级市场存在价差，承销商拿到债券后，可以相对较高的价格转手，实现盈利。

然市场风云突变，二级市场政策性银行金融债收益率在上周五(11月14日)出现上升，本周继续上升。

不仅如此，11月18日招标发行的中国农业发展银行2008年第十九期金融债券(期限7年)，再给“08国开20”一记闷棍。

上述农发行金融债的最终中标利率定于3.10%，并获得48.8亿元的追加认购，总发行量达到168.8亿元。“十九期农发行金融债，市场预期中标利率为2.8%至2.85%，没想到结果是3.1%。”11月19日，一位券商交易员说。

二级市场收益率的上升，令“08国开20”的价差吸引力消失，承销商的“红包”也泡汤了。

“虽然国开行搞一个数量招标，以为利率还不错，但我们根本不认同这个利率，票面利率至少3.5%以上，否则不打算介入。”当日，一位银行交易员直言。

“红包”计划落空的另一面是国开行黯然神伤。

二级市场收益率异动并非是导致“08国开20”未招满的唯一原因。“591.8亿元的发行量也显得不合时宜。”另一位券商固定收益分析师表示。导致国开行自信满满的原因是，国开行认为市场有赚头，所以选择了较高的发行规模，其意图是以相对较低的价格筹得资金。

根据上述券商固定收益分析师的计算，自2000年以来，10年期国开行金融债的发行利率平均水平为3.8%左右；“所以，虽然此次有送红包的性质，但3.42%的发行利率对于国开行来说，仍然是划算的”。

由于国开行没有调整发行利率的时间窗口，多位交易员表示，在招标前就已经知道“08国开20”会招不满。

此言不虚，从参与投标的家数可以看出，本次招标发行的应投家数为72家，但实际投标家数只有47家。

银行观点分歧

在招标发行前，上海证券的分析报告称，“银行、基金等金融机构都会对本期债券的中标情况产生决定作用”。

根据上述券商固定收益分析师提供的数据显示，本次认购数量居前的机构分别为，中信证券22.8亿元、招行20亿元、南方基金14.5亿元、国泰君安11.8亿元、上海银行11亿元、中银国际10.8亿元、工行10.3亿元。

虽然认购前五名中没有大型银行的身影，但市场人士称，“大行有隐藏自身投资意图的可能，所以，大行可能委托其他机构代为投标，类似的还有保险机构”。

前述银行交易员称，此番认购居前的个别商业银行，不排除自身配置的可能，而且不包括可能被掩藏的投资意图，其逻辑是未来降息概率较大。

但这位银行交易员并不青睐“08国开20”，原因之一是银行的债券配置计划已基本完成，计划的规模已经用足；其二，发行利率较低，“即便明年降息，但是10年期的金融债，以3.42%的收益率，是否完全能够覆盖成本？”

在这位银行交易员看来，目前市场的投机气氛浓厚，“大家都在赌央行降息，甚至都有可能透支了降息的空间”；而类似于大型银行在内的理性投资者，不会为踏空债市而犯愁，“因为大行依然可以在大项目、信贷投放方面实现较好的收益”。

值得注意的是，多位银行、券商的交易员均预测，下一步，央行调低存款准备金率的概率更大。

“由于存款准备金率的下调，银行资金将更为充裕，但央票、债券投资价值丧失，只有信贷一条出路。”上述银行交易员直言，短期内，银行的资金成本约为2.7%，而11月18日发行的1年期央票参考收益率仅为2.25%，当然，2.25%的收益率已包含几次降息预期，但投资央票将出现成本收益倒挂。

基金抛售债券

“债市这一轮行情，主要是持投机目的的基金、保险资金所推动。而银行投资比较理智，需要根据自身的资金成本来抉择。”上述银行交易员表示。

前述券商固定收益分析师透露，最近几个交易日，A股出现一定反弹，而股票型基金有更换投资品种的迹象，也即抛售债券，腾出仓位，配置股票；相对而言，债券型基金仓位较为稳定。

而基金的抛压，导致债券价格下跌，收益率上升。

“最近基金大量抛售债券，套现资金转向股市。抛压很大，很多机构都是不计成本在抛售债券，长债收益率上升了10至20个基点。”前述券商交易员对本报记者表示。

此前，上海证券的分析报告称，“周末降息预期的落空，某种程度上使得一些投机机构有较强的获利了结冲动，进而带动了双边报价有所反弹，尤其中长期债券，继上周四之后，周一收益率也有小幅度上行，但是从宏观面的判断来看，还没有大幅度上行的可能”。